看空美国股市的理由：连续估值过高且美元下跌

人们说：历史不会重演，但往往上演相似的情节。若此话当真，投资人应该要特别留意美元在全球汇市下跌、以及美股近期进入“连续估值过高区域”(secular overvaluation zone)的情形。

这是两位拥有近一世纪金融市场及学术经验的人士所做的观察，他们称美国股市正准备迎接全面崩盘。不令人意外的是，芝加哥大学荣誉教授Robert Aliber，和拥有40年经验的前瑞士银行投资策略师Jonathan Wilmot，都有点不太确定崩盘何时会发生。但这终将会实现。

上周在伦敦的一场小组会议上，两人阐述为何对前景抱持悲观看法。Wilmot依据的是一项回溯至1850年代的综合企业获利估值指标分析，而Aliber的依据则是美元自1980年代以来的走势循环。首先是Wilmot。根据他的分析，

Wilmot将市盈率、实际市场回报、股票相对债券的表现以及企业获利综合起来，作为衡量美股估值的指标。当这一指标比平均水平高出一个标准差时，股市就处于“持续估值过高区域”。

自2009年3月跌至金融危机后的最低点以来，美国股市一直处于上行。据Yardeni Research，这一轮长达九年的牛市是1928年以来持续时间第二长的牛市行情。就连华尔街最为坚定的多头人士都意识到，至少市场的某些版块是昂贵的。

但Wilmot称，一旦市场转向，通常都会大跌30-50%。泡沫破裂的原因是什么呢？一般都是以下三种情况：

货币政策大幅收紧、重大的信贷事件或外资突然逃离。这几种情况似乎都还未出现。不过在1987年初、2000年初和2007年，人们也可能说过同样的话。

Aliber同样持偏空看法，不过他更为全面性看空观点的核心则是美元。自1980年以来总共有三个美元周期，全都遵循先涨后跌的模式。Aliber辩称，我们目前正处在第四个美元周期的中段。

这几个美元周期的大致模式是：在“扩张阶段”，

投资人对美元证券需求增长、美元走强而且美国资产价格上涨；然后过渡至“收缩阶段”，即美元证券需求减少、美元下跌以及美国资产价格下滑。对于资本流入、美元以及美国资产市场，并不存在一致的转折点。三者有可能、而且也确实在不同的阶段发生转向，但都会导致市场暴跌。

第一个美元周期出现在1980年代。美元在1985年第三季广场协议签署时达到顶峰，据Aliber估计美国资本流入在1986年第三季达到顶峰。然后在1987年10月19日发生“黑色星期一”市场暴跌，迄今为止这仍是华尔街历史上跌幅最大的一天。

第二个美元周期是在1990年代末。在1995-2000年期间，美元升值约50%，同期的标普500指数上涨超过两倍，纳斯达克指数上涨超过五倍，然后科技股泡沫爆裂，引发市场大跌80%。

Aliber认为，美元第三轮大幅上涨是在2000年代中期，尽管当时美元兑一篮子主要货币的名义价值下跌。当时美元兑人民币实质汇率上涨，正值中国成为美国单一最大贸易合作伙伴以及挤身全球经济和金融中心之际。

Aliber认为，我们目前正处于2009年底开始的第四周期“过渡期”。美元已较一年多点以前的高位下跌15%，而美国资本流入可能已在2017年第四季见顶，美国股市则在1月26日触顶。Aliber称，如果模型正确的话，若存在美元周期，而且资本流入已经见顶，那么我们将看到股市会有非常大幅的下滑。幅度有多大？很难说，但50%可能不在话下。”

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