“面包第一股”桃李面包

引言

“中国面包第一股”——桃李面包(603866.SH)，其于2015年12月22日登陆上交所，当时公司名称为“沈阳桃李面包股份有限公司”。

这是一家来自东北的家族企业。公司控股股东、实际控制人为吴志刚、盛雅莉夫妇及其三个儿子(吴学东、吴学群和吴学亮)。截至2017年12月6日，五人合计持股比例为74.46%。

在胡润发布的《2018胡润全球富豪榜》中，桃李面包创始人吴志刚家族以160亿元的身家名列第11，超过了著名的徐福记徐乘家族。截至10月8日，桃李面包市值达到260亿。

一、经营概览

20世纪80年代，烘焙食品从香港台湾地区引入大陆。

90年代，外资厂商通过油脂、酵母、食品添加剂等原料生产技术的推广和销售进入到中国市场，促进了面包行业的发展。彼时，一批国产面包厂诞生，桃李面包正是其中一家。

1995年，桃李面包在位于东北边陲的的辽宁丹东成立，起初只有一座工厂，专门生产面包。

由于产品性价比还算不错，桃李面包很快在辽宁市场站稳脚跟，1997年，沈阳市桃李食品有限公司(桃李面包前身)正式成立。

经过10年发展，桃李面包在东北的影响力在逐年提升。在此期间，随着面包越来越普及，全国各地诞生了不少新的面包厂。

然而，由于面包保质期短、运输半径小，各地的面包厂大都只能做本地市场，无法跨区域经营。

但桃李面包的外延业务做的还算不错，从2006年开始，桃李面包便开始借助于东北地区的经验，进行全国扩张。

这些年来，一直采用“中央工厂+批发”模式的桃李面包已在全国17个区域建立了生产基地。

截止至2018年6月，桃李面包北到黑龙江、内蒙古，南到海南，西到甘肃、四川、新疆，东到上海、江苏。

桃李面包采用的模式是直营与经销相结合的方式布局渠道。

如今，北方市场，桃李面包与家乐福、沃尔玛、大润发等商超达成合作;在南方市场，也深入到步步高、人人乐、新华都等连锁超市。

2016年，桃李面包也开设了淘宝、微店、京东、天猫等电商渠道。截至2018年6月30日，桃李面包在全国市场建立了20万多个零售终端。

2017年3月，桃李面包还将公司名称由“沈阳桃李面包股份有限公司”变为“桃李面包股份有限公司”。

二、财务分析

那么，桃李面包这几年的经营情况，究竟如何呢?接下来，让我们通过财务指标，来看看桃李面包的财务情况。

财务分析之前，先来看看产品结构。

从桃李面包近五年的业务结构来看，其分为面包、月饼、粽子三大块业务。占比最大的是面包，其次是月饼、粽子。

近年来，面包销售额稳定增长。

2015、2016、2017年三年分别达到25.05亿、32.43亿、40亿。与之相随的是面包占比逐渐增大，已经从2013年的95.89%上升至2017年的98.16%，为历年新高。

其他两种产品的营收虽然也在增长，但销量远不及面包。

具体为：2017年，月饼和粽子的营收分别为：6805.38万、696.55万。由于增速不及面包，随着面包占营收的比例增大，也最终导致它们占比例下滑。

其中，月饼占营收比已从2013年的3.22%下滑至2017年的1.67%，粽子下滑比例不大，2017年占比为0.17%。

因此，三类产品中，面包是利润贡献最大的产品。2017年，其对利润的贡献度增加至98.16%。

1、成长能力分析

近5年来，桃李面包营收、净利润、扣非净利润逐年增加。

从营收增长情况看，桃李面包2013年至2017年营收年复合增长率为23.43%，2013年桃李面包营收为17.58亿元，2017年已达到40.80亿元，是2013年营收的1.32倍。

从扣非净利润增长看，桃李面包近五年扣非净利润年复合增长率为19.28%，略低于营收的年复合增长率。

2017年，桃李面包在营收增长23.42%的情况下，归母净利润增17.85%，达到5.13亿。

2018年上半年，桃李面包依然表现不错。数据显示，营收同比增长19.33%达到收21.67亿;归母净利润同比增长43.54%达到2.63亿。

2、盈利能力分析

最近五年桃李面包的三大盈利能力指标呈现出波动状态。

综合毛利率近年来一直在小幅增加，近两年毛利率已经超过36%，远超行业水平。根据Wind数据库的统计，2013年-2015年糕点面包制造行业的毛利率为23.10%、22.41%和21.81%。根据最新的2018年半年报数据，桃李面包综合毛利率为39.30%。

分品类来看，面包、月饼、粽子三类产品的毛利率变动情况有所不同。在面包毛利率逐年增加之际，其他两款产品毛利率逐渐降低。

上市之前，月饼是毛利率最高的产品，2013年毛利率为44.53%，近年来毛利率历经短暂提升后，又持续三年下滑，2017年跌至37.09%。

粽子的毛利率次之，2013年达到38.45%，近年来一直在上涨，2016年达到49.6%，2017年为43.26%似乎又有回落之势。

面包作为毛利率最低的产品，近年来毛利率变化情况比较稳定，基本在30%-35%之间，2017年达到37.7%，毛利率已经超过月饼。

此外，桃李面包销售净利率一直在13%左右波动，2017年销售净利率下降至12.58%，2018年上半年为12.13%。

那么，桃李面包的盈利质量如何呢?

近5年，其经营活动产生的现金流量净额逐年增加，从2013年的3.19亿增加至2017年的6.53亿，且近年来，桃李面包的现金流始终高于净利润。2018年上半年，桃李面包经营活动产生的现金流量净额达到3.7亿，相比去年同期增长50.94 %。

从净利润现金保障倍数来看，近年来均大于1，且2013-2017年分别为1.25、1.17、1.23、1.19、1.27，呈波动趋势。

3、期间费用率分析

2015年到2017年，伴随着销售费用的增加，桃李面包销售费用率逐年上升，三年分别为14.05%、16.61%、18.55%。2018年上半年，桃李面包销售费用率已经为21.14%。

对此，桃李面包的解释是，人工成本、产品配送服务费增加所致。

风云君发现，销售费用中占比较高的是产品配送服务费用、工资保险及福利费，其次是门店费用、广告及宣传费用。2017年，桃李面包的广告及宣传费用仅为3204.40万，占营收比仅为0.78%。

反之，近年来，产品配送服务费的开支一直在增大，其占营收从2014年的6.39%上升到2017年的13.03%。

一般而言，销售费用率增减情况与企业所处发展阶段有关。桃李面包大规模的渠道投入，同样也会带来的是销售费用的增长。

从桃李面包上下游话语权来看。2015年-2017年，桃李面包的预付账款分别为1159.76万、1990.67万、3378.38万，占当期营业成本的比例为0.55%、0.72%、0.98%，对上游供应商的预付款占比逐年小幅上涨。

不过，近年来，预收账款占营收比小幅上涨，同时，应收账款占营收比小幅下降。桃李面包的应收账款不算多，而且占营业收入的比例基本保持在8%左右，比较稳定。

4、偿债能力分析

桃李面包近5年资产负债率呈下降趋势，2014年短暂上升至15.96%后，随后一路下降，2017年的资产负债率为10.51%，资产负债率比较低。2018上半年，桃李面包资产负债率为12.21%，去年同期为16.83%。

同时，桃李面包流动比率、速动比率近5年均大于1，且总体呈上升趋势。

其中，流动比率从2013年的2.8上升至2017年的5.23，速动比率从2013年的2.42上升至2017年的4.95。

最后，从桃李面包的资产构成中可以看到，2017年的总资产达到35.26亿，流动资产约占52.98%，在全部资产中，占比最大的一项是货币资金，达到13.6亿，占比38.57%;其次是固定资产，为11.04亿，占比32.33%。2018年上半年，桃李面包货币资金为11.96亿。

三、产能分析

桃李面包曾在招股书中称，根据现有的产品的增长速度，现有生产能力将不能满足公司的发展需要。

从下图可以看出，2012-2014年，面包产品的产能利用率已经分别达到95.81%、95.54%、98.51%。

产能饱和面前，产品需求依然旺盛。数据显示，近年来全球烘焙食品规模稳步增长，其中我国烘焙行业规模增长速度最快，2011-2016年复合增长率为13%。

想要做大做强，扩大产能至关重要，而需要做的就是建设生产线。

数据显示，2015到2017年，桃李面包的固定资产为7.69亿、9.84亿、11.04亿;在建工程为0.74亿、0.84亿、1.6亿。这意味着，桃李面包已经在行动了。

从下图可以看出，近年来，桃李面包固定资产和在建工程整体上都在上升。

2018年上半年，由于天津桃李在建工程厂房转固及新购设备，桃李面包固定资产达到12.86亿;此外，在建工程达到2622.34万。

四、风险提示

作为一家跨地区经营的面包企业，物流开支在所难免。不过，与同行业的达利集团相比，桃李面包的物流开支还有优化空间。

达利集团2018年上半年的财报显示，物流成本仅占收益的2.7%，根据弗若斯特沙利文的报告，这个水平已经低于大部分同业。

是什么原因导致如此大区别呢?这涉及到桃李面包的配送范围。

截至2018年6月30，桃李面包已在全国17个城市设立生产基地，其中有6个都在东北，分别是：沈阳、大连、长春、哈尔滨、锦州、丹东。

与东北大本营不同，其余新市场的供应链、销售渠道、规模等都需要从头开始，配送费开支较大。

反之，达利食品的工厂在全国各地分布比较均匀。

如下图：

根据桃李面包天猫官方旗舰店客服回复，线上订单目前只通过沈阳、石家庄、上海、东莞、成都5个工厂发货。

而且，桃李面包也表示，在中心城市配送还好，在中心城市的周边地区直接管理及配送货物成本相对比较高。

根据2017年的表现来看，产品配送服务费用仍在增长，物流开支距离行业优秀选手仍有差距。

结尾

综合来看，桃李面包所处的烘焙领域目前共有两种发展模式：

一、“中央工厂+批发”经营模式，代表企业为：“宾堡”(世界第一大烘焙食品生产企业)等国外品牌和本案的桃李面包等国内品牌。

具体模式为：在销售区域设立中央工厂，对本区域产品进行统一生产和集中配送，将产品以批发的形式销售给商场超市和经销商。

二、连锁店经营模式，代表企业：“山崎面包”、“巴黎贝甜”等国外品牌和“克莉丝汀”、“好利来”、“味多美”等国内品牌。

具体模式为：企业在城区周边设立工厂，制作成品或半成品;同时，在人口密集的商业区和居民区开设连锁面包店。

事实上，“中央工厂”模式也好，连锁面包店模式也好，孰好孰坏恐怕还是消费者喜好和需求说了算。

但无论哪种模式，最忌讳的就是陷入同质化竞争的怪圈。从长远来看，随着行业进入门槛的提高，那些产品品质低、缺乏特色的企业将会逐步退出市场。

从本质上看，在竞争激烈的面包市场，谁能取胜很大程度上取决于营销网络和渠道的建设能力，只有拥有丰富的营销网络和高效、优质销售渠道的企业才能获得更多机会。

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