新监管周期开启并购基金借壳卷土重来

导读：近期借壳市场中一度偃旗息鼓的并购基金借壳案例再次卷土重来，数家上市公司借壳的案例中均出现了并购基金主体的身影。

本报记者 谷枫 北京报道

9月初，一轮由政策密集落地引导的并购重组市场新周期变化开启，曾因监管重压销声匿迹的借壳方式或遭监管重点关注的借壳主体开始重新活跃起来。

21世纪经济报道记者了解到，近期借壳市场中一度偃旗息鼓的并购基金借壳案例再次卷土重来，数家上市公司借壳的案例中均出现了并购基金主体的身影。

“以并购基金甚至是PE机构为主体借壳案例的出现，都是监管周期变化的信号，在并购重组宽松周期中，创新性或是具有一定挑战性的方案会出现也更容易获得通过。”沪上一家大型私募机构负责人12月4日同21世纪经济报道记者交流时指出。

并购基金现身

在此前并购重组监管层层加码的背景下，今年以来有限合伙主体买壳一度销声匿迹，根据市场反馈的情况唯一一起买壳案例最后也调整了受让方。

今年3月末，和晶科技（300279.SZ）公告，控股股东将变更为荆州慧和股权投资合伙企业。但根据和晶科技随后公告的信息，股权转让方案进行了调整，荆州慧和股权投资合伙企业不再受让其控制权，而是成为和晶科技的战投，位列第二大股东。

但随着监管风向的变化，私募基金类主体参与买壳的案例逐渐增多，近期在数家上市公司被借壳的案例中，都出现了并购基金的身影。

8月23日，四通股份（603838.SZ）公布重组预案，进行重大资产置换，拟以8亿元置出原有资产，同时置入康恒环境全部资产，作价85亿元，差额部分由四通股份通过发行股份方式向康恒环境全体股东购买，交易构成借壳上市。

从表面上来看，这是一起环保产业公司借壳的普通案例，而在本周四通股份最新发布的公告中，根据交易所的穿透要求，康恒环境背后的控股主体中信产业基金浮出水面，置入资产康恒环境的控股股东是中信产业基金旗下的并购基金磐信昱然。

“此次中信产业基金旗下资产借壳，也是A股今年来首例有限合伙式并购基金借壳。”一位添信资本并购研究院的分析人士表示。

另外一家同并购基金相关的借壳案则是轰动市场的东方富海借壳光洋股份（002708.SZ）。11月11日光洋股份公告，东方富海拟12亿元收购公司控股股东光洋控股100%股权，获得上市公司控制权。光洋控股持有光洋股份29.61%股权，对应上市公司转让市值为40.53亿，溢价约75%。

首先让市场惊讶的是，在2016年监管层开始对私募机构登陆资本市场严控后，鲜有借壳上市公司的私募机构出现，东方富海此举也被视为具有信号意义的借壳事件。

更加值得注意的是，东方富海在借壳时也引入了并购基金的主体，而这在一开始的方案中并没有披露。

11月29日晚间，扬帆新材（002708.SZ）公告称拟不超1亿元认缴富海光洋产业并购基金（下称“光洋并购基金”），专项用于并购光洋股份。

“根据我们推测，东方富海并不打算直接受让光洋控股的股权，而是通过光洋并购基金受让光洋控股股权。”前述添信资本并购研究院的人士指出。

监管边界何在

不可否认，并购基金作为借壳主体在一定程度上挑战着监管层的边界，但相关案例的出现一定程度上也给了市场积极的信号。

“如果最终有案例通过，那么后来者便可以依样画葫芦，即便最终没有通过，监管层重点关注的要素或是被否决的原因都可以为后来者提供宝贵的参考。”前述沪上机构负责人认为。

目前东方富海借壳尚在早期阶段，并没有引发监管层进一步关注，因此四通股份的案例中，监管层的反馈意见是最为重要的参考。

根据21世纪经济报道记者梳理，在中信产业基金旗下控股公司借壳的监管层反馈中主要聚焦在产品存续期、穿透、锁定期等安排上。

具体来看，监管层主要要求说明磐信昱然合伙人的存续期均能覆盖到股份锁定期；穿透披露说明了磐信昱然合伙人关于存续期内入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人身份转变的安排，并说明均不存在有限合伙人与普通合伙人身份转变的安排等问题；结合磐信昱然最近三年各层主要合伙人及其主要股东的变化情况，补充披露上海康恒环境股份有限公司最近三年股权控制关系是否发生变更等问题。

在四通股份最新披露的公告中，借壳一方也做出了让步以期达到监管层的认可，包括康恒环境控股股东磐信昱然及龙吉生、朱晓平、康穗投资和康驭投资承诺锁定期由36个月延长至48个月，另外磐信昱然各级穿透后的投资者也需要承诺在锁定期内不转让相应的份额。

前述添信资本并购研究院的人士分析指出：“根据四通股份对证监会反馈意见的回复，我们可以看到对于有限合伙式并购基金取得上市公司控制权，监管对于控制权稳定的问题较为介意，不仅借壳主体将锁定期由36个月延长至48个月，对于借壳主体的合伙人及穿透后的普通合伙人/控股股东，也进行了穿透锁定，且穿透锁定期与借壳主体锁定期一致，即进行了多层穿透锁定。”

另有一位北京地区大型券商投行部人士4日告诉21世纪经济报道记者：“从证监会的反馈意见来看，其关注的重点相比此前没有太大变化，仍重点关注协议安排、各方的权利义务等，资金来源，关联关系以及对上市公司股权稳定性的影响上。”

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