迈瑞医疗：胜者为王还是剩者为王？

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迈瑞医疗（300760-CN）的发展很有意思，1991年合伙创立迈瑞医疗的李西廷、徐航、成明和三位合伙人，他们离职创业前的老东家是深圳安科高技术股份有限公司，这家公司于1986年由中科院和纳斯达克上市公司安络杰（ALOG）合资成立，我们可以看到安科的业务基本上就是安络杰公司的主打产品：CT、核磁共振仪、彩超，而由于亏损、私有化等原因我们在纳斯达克上已经看不到安络杰的身影，并且在其私有化前其对应市值仅为目前迈瑞医疗的5%，可见世界发展之快。

迈瑞从1992年中国的第一台需氧饱和度监护仪MET-503A开始就开启了其独立研发为主的道路，这也跟两位主要合伙人中科大、清华技术出身的背景有很大的关系，这也从根本上造就了迈瑞的今天，但是从近年的研发投入来看，尽管已达到和国际医疗器械巨头相当的水平，但并没有显示出作为技术研发后发公司加大投入的紧迫感，而仅仅满足于国内龙头的身份，这一点站在长期投资者的视角，是让人忧虑的。

三级医院渠道营收增速令人担忧

（来源：财华社）

目前公司主要的业务为三块，生命信息、体外诊断以及医学影像，其中生命信息业务的产品有监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔；体外诊断包括诊断试剂以及诊断仪器；医疗影像产品为彩超，这三块业务的独立研发与行业并购构成了公司不断发展的基石。

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尽管2018年3季度归属公司净利润与营收分别有45%、23%的增长，2017年利润增速更是达到了61%，但是我们发现公司在产品终端销售上并没有质量上的突破，何谓质量上的突破，就是高端的产品是否能被三级医院所接受、三级医院市场营收占比能否扩大。而目前中国市场的数据是，在麻醉机、体外诊断、彩超领域通用电气、德尔格；罗氏、雅培；通用电气、飞利浦占据了中国高端市场也就是三级医院大部分的份额。

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这里面的原因当然最核心的还是产品的研发实力与历史效用积累，但更实际的是3级医院高流量下成本转移的问题，为什么3级医院对于高价的外国医疗器械不敏感？因为成本可以转移到消费者手上，同时外资企业或者国内代理商通过投放等方式，以很低的价格或者零首付的方式投放给医院，成本由代理商或厂家承担。那么在这种模式下产品的寿命就非常重要了，因为投放的前一两年外资厂商可以收回成本，那么剩下的寿命越长利润自然也就越多了。

国内龙头放眼海外，研发并无优势

（来源：财华社）

未来的观察一方面在于未来国家政策在医院医疗器械设备检查的价格窗口上是否会有调控，另一方面打铁还需自身硬，在2017年度世界生物、医疗设备公司研发支出的对比中可以看到，迈瑞医疗的研发优势在国内是存在的，但是相比国际顶端的巨头，无论是从现有的研发投入上、现有的国内高端市场占有上还是技术优势上都处于中下风。

（来源：财华社）

而且从近年全球各区域竞争下市场规模的拓展上，我们看到除了在中国面对国内厂商竞争上存有优势继而规模得到发展，其于全球其他国家的销售情况从占比上观察并不乐观，这份不乐观从海外前5大客户的直销的情况上可以很清晰的看到。

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可以看到海外客户对公司产品的需求不够稳定，或者说迈瑞产品海外的竞争力还不够，除了美国凯瑟医疗集团的业务能够常年维持并且稳定增长，其他的客户要么就是对公司产品的需求不强烈，要么合作关系不稳定客户明年就不来了。

那么如果迈瑞未来几年没有提高研发投入的计划，公司未来长远的增速我认为要打一定的折扣。除了科技含量是医药、医疗企业的根本这一原因之外，公司作为国内医疗器械的龙头自身的营收增长的优势相较于国内医疗器械行业规模增长的水平并不明显，2017-2018年度仅高出行业4%左右的增速，所以不能简单地看公司2017年度、2018年3季度业绩的爆发，因为这一期间的爆发亦有公司推广费用增加的影响，我们看到2017年其推广费用增加了57%，所以这里对于业绩可持续性增长的担忧还是必要的。

长期看并购，短中期看估值风险

更多的预期还是在于同业并购上，实际上公司在这条路上已经轻车熟路，自2008年开始至今并购了海内外大大小小12家业务相关公司，那么未来迈瑞能否通过对海外同行的并购获取更多的高端市场份额，这一点值得未来重点观察。

那么在这样的基础上，目前市场给出50倍的市场静态估值，我们就清楚其短中期的风险不是中美贸易加关税的风险，何况在2017年，美国区域的利润占比仅为7.28%，这一块的影响可以忽略。那么更多的风险来自于目前市场给与迈瑞的估值本身，因为目前的估值已经包含了近期市场反弹下估值弹性以及次新题材的估值弹性，两者的弹性随着市势的风险扩散而逐步受到压缩，近期的调整就是最好的证明了。

同时，考虑到宏观经济下行的预期。不论迈瑞医疗，在2016-2018年期间，各行各业的龙头个股都有非常好的表现，无论是白酒、家电、医药还是家电等等，除了历史轮回风格潮流、估值优势比价优势以及管理层喊话引导的影响，市场对于龙头的偏好还有一层预期，在于龙头在寒冬中最大的优势就是耐寒，而耐寒的结果就是下一轮牛市还有继续表现的机会，对于大资金来说能活下去当然是最终要的，但这不能说这样的估值是合理的，这仅仅从长远的供求上提供了基础的支撑，短期内最大的影响还是在于市场的调整风险，这在接下来的一段时间内，作为迈瑞医疗的投资者，将不得不防。

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