恩捷股份：湿法龙头优势显著强势布局未来市场

我国隔膜行业于 2015年开始迅速发展，上海恩捷在湿法隔膜领域先行抢占市场，获取超额利润，随着更多竞争者进入，不可避免地 2017年末行业进入价格战，2017-2018年两年内上海恩捷半成品基膜 /成品基膜 /涂覆膜价格分别下降41.56%/18.60%/16.52%，当前国内隔膜行业集中度高，呈现“一超多强”格局，价格从“急降”转入“缓降”阶段，行业加速出清中。 从海外格局来看，海外供应商扩产速度不如国内，价格居高不下， 而上海恩捷已抢先进入海外锂电池供应链，以低成本再次获得超额优势， 但值得关注的是， 未来海外市场发展路径将大概率复制国内情况， 即随国产隔膜进军海外， 新一轮价格战不可避免， 上海恩捷产品高性能及低成本优势是在海外市场激烈竞争中脱颖而出的根本。

上海恩捷 2018年湿法隔膜全球市占率为 14%，国内市占率为 36%，稳居行业龙头地位。 公司核心竞争优势明显，保障较高毛利率。 1)成本控制出色，直接材料成本仅占收入 16.72%，行业平均水平为 44.09%； 2)单线产出高达 5326万平/年，而行业平均水平仅为 2174万平/年； 3)产能利用率高且逐年提升， 2015/2016/2017年产能利用率分别为 87.27%/101.59%/102.59%； 4)综合良品率为 76.7%，从幅宽、步速看，生产技术远高于同行企业。此外，市场诟病公司折旧年限高于同行对于高毛利也有一定的影响，公司设备折旧年限为 13年，行业平均为 8~10年，经我们测算，按照折旧年限为 9年来看， 2018/2019/2020年净利润减少 0.26/0.67/1.50亿元。

？ 上海恩捷快速扩张产能，维持“一超” 格局。公司现有母卷产能 13亿平，2019/2020/2021年规划将至少分别达到 24/37/50亿平。 自有产能包括上海恩捷、珠海恩捷和无锡恩捷，另外， 收购江西通瑞和苏州捷力， 加速行业整合优化结构。

？ 未来增长点之一：涂敷比例提升。 隔膜属于重资产和技术密集型行业，设备和工艺都占较大比重。 公司具备生产涂覆膜的工艺优势， 鉴于当前涂覆膜市场供应不足且附加值高，公司将逐渐扩大涂覆膜市场份额，陶瓷、 PVDF 涂覆是当前热点，未来功能性多层涂布有望成为看点，水性、油性涂覆将并驾齐驱。

？ 未来增长点之二：海外市场开拓。 公司海外客户为 LG Chem、松下、三星 SDI，三家客户占海外锂电池市场近 80%，其下游车企提速布局新能源汽车市场，动力电池厂商将充分受益，对应隔膜需求也将加速增长。

？ 从财务方面来看， 1)公司于 2018年起应收账款陡增， 主因下游客户挤压货款严重， 但公司回款能力总体来看较强； 2)公司快速扩张产能，所需资金量大，2019H1资产负债率上升至 53.07%。 3) 票据收付致使公司净利润和经营活动现金流不匹配， 但公司现金流表现良好。

我们预计 2019/2020/2021年恩捷股份净利润为 8.24/10.15/12.04亿元，同比增长59%/23%/19%，每股 eps 分别为 1.02/1.26/1.49元。参考产业链各环节主要标的估值，考虑行业龙头一定溢价及公司业绩高增长性，我们给予恩捷股份目标价格区间为 37.82-44.12元，对应 2020年 PE 为 30X-35X，首次覆盖，给予“买入” 评级。

风险提示： 新能源汽车需求不及预期；产能释放、隔膜出货低于预期

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