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海通宏观姜超:宽松正在起变化——从宽货币到宽信用

发布时间:2020-06-07 16:05  来源:金融界   编辑:宋元明清

来源:海通宏观 姜超

宽松正在起变化——从宽货币到宽信用

1.资产价格惊人逆转

没有人能想到,今年新冠肺炎疫情会突如其来,并迅速席卷全球。但更令人意想不到的,则是疫情爆发之后全球资产价格的惊人逆转。

1季度风险资产领跌。

从逻辑上说,疫情对全球经济造成了巨大的伤害,IMF预测今年全球经济的衰退幅度将仅次于上个世纪的全球大萧条,那么与经济增长有关的股市、房产和工业商品等风险资产必然会受损,而黄金和国债等安全资产则会受益。

事实上,1季度的各类资产表现也确实如此。美股在3月份出现了五次熔断,从2月中旬到3月下旬,美股的最大跌幅高达35%。ICE布油价格在1季度下跌了61%,NYMEX原油价格跌幅高达67%。相比之下,黄金价格上涨3.9%,10年期美债利率下行125bp、相当于上涨了12.5%。

2季度风险资产领涨。

进入2季度以来,全球疫情虽然有所改善,但远没有恢复正常。美国上周公布的5月非农就业数据超预期增长了250万,但美国劳工统计局随后发表声明称这一数据存在误差,且由于4月份非农就业减少了创纪录的2050万,目前失业率依然高达13.3%,2季度经济出现大幅衰退依然是确定无疑。美国纽约联储在6月5日的最新预测显示,美国2季度GDP将环比萎缩25.5%。

然而到了2季度,全球风险资产价格却出现了大幅反弹。截止上周末,全球主要股票指数诸如美国标普500指数、日经225指数、德国DAX指数、中国沪深300指数均大幅上涨,并且基本收复疫情导致的失地,都回到了疫情之前的点位水平。

在商品市场,一度出现期货负结算价的原油价格大幅上涨,ICE布油价格已经回升到40美元/桶以上,2季度大涨了60%。而2季度的铁矿石期货价格大涨了32.6%,螺纹钢和铜的期货价格涨幅也都超过了10%。

在房地产市场,即便是在美国疫情最为严重的3、4月份,其3月的Case-Shiller全国房价指数、4月的全国现房销售中间价均创出历史新高。

在中国,中指研究院公布的全国百城住宅均价在经历2、3月份的小幅回落之后,在4、5月份也创出新高。

在2季度,作为安全资产的黄金价格上涨6.7%,虽然依旧上涨,但表现已经远不如同期的部分股市和工业商品。

而在2季度表现最差的,其实是债券市场。截止上周末,10年期中债、美债、德债和日债利率分别比1季度末上升24、23、20和4bp,相当于分别下跌了2.4%、2.3%、2%和0.4%。

如果在中国资本市场上投资并且分别购买债券基金和股票基金,我们以中证基金指数来计算持有期回报率。1季度债基回报率为1.8%,远好于股基的下跌4.9%。但2季度的股基回报率高达12.3%,远高于债基的0.3%。截止目前年内股基的累计收益率为6.8%,远好于债基的2%。

为什么资产价格的表现会发生如此惊人的逆转?

2.两种宽松意义不同

我们知道,任何一类资产价格的上涨,都离不了资金的支持,也就是宽松的货币环境。而且我们也见证了3月份美联储启动了史无前例的宽松货币政策,包括重启了零利率,以及宣布不限量的量化宽松货币政策。

为什么在宽松的货币环境之下,各类资产价格的表现会出现如此大的差异?如果大家仔细想一想,宽松其实有两种含义:一种是货币的价格很便宜、也就是利率很低;另一种是货币的数量很多,这两种宽松其实并不一样。与此相应,宽松货币政策其实也有两种内涵:一种是货币宽松,另一种是信用宽松。

货币宽松资金入虚。

货币宽松主要体现为金融市场(虚拟经济)的资金充裕、利率下降。

在任何一个国家的金融体系中,中央银行都高高在上,可以看做银行背后的银行。也就是说,中央银行往往不直接与实体经济发生交易,而只与商业银行等金融机构打交道,相当于直接作用于金融体系,并间接影响实体经济。

因此,当中央银行实施宽松货币政策时,首先需要把资金注入金融体系。而在金融体系中,随着资金供给的增加,往往利率也会下降。

所以,可以把“货币宽松”看做是央行实施宽松货币政策的第一步,通常体现为金融体系中的资金充裕,利率下行进而推动债市上涨。

信用宽松资金入实。

但是,央行实施宽松货币政策的最终目标并非是把资金注入虚拟经济,而是希望商业银行把资金投向实体经济,这就是宽松货币政策的第二步“信用宽松”。

在正常情况下,随着金融体系中资金的充裕,商业银行可以用于放贷的资金也会增加,同时随着利率的下行,实体经济对于信贷的需求也会回升,最终资金就会从虚拟经济流向实体经济,体现为信贷投放的增长。

而一旦开始了信用宽松,意味着资金持续流入实体经济,而股市、房市以及工业商品大多与实体经济的表现有关,因而信用宽松有利于这些风险资产。

因此,全球资产价格表现的逆转,说明宽松货币政策的重心发生了变化,从货币宽松过度到了信用宽松的阶段。

3. 货币宽松一步到位

过去降息周期很长。

过去全球的利率水平相对比较正常,因而降息周期往往可以持续较长的时间,这意味着货币宽松持续的时间也比较长。

以美国为例,前两轮加息周期时利率的峰值分别为6.5%和5.25%,由于利率水平足够高,因而美联储有足够的时间和空间来下调利率。

在科网股泡沫破灭之后,美国从01年1月开始降息,到03年6月最低将利率降至1%,降息周期长达29个月,期间一共降息13次,合计降息550bp。

在次贷危机时期,美国从07年9月开始降息,到08年12月正式实施零利率,降息周期也达到了15个月,期间一共降息10次,合计降息500bp。

在上一轮降息周期之前,全球主要央行都在实施正利率,因而主要央行在08年都有过降息,例如欧央行降息325bp,中国央行降息189bp,即便连日本央行也降息了40bp。

如今降息周期很短。

而在这一次的疫情冲击之前,在全球主要央行中,实施正利率的经济体已经所剩无几,这意味着可以降息的空间相对有限,因而降息周期普遍很短。例如,日本和欧元区早已深陷负利率,因而其降息周期还没有开始就已经结束了。

美国在本轮降息周期之前,基准利率最高达到2.25-2.5%,利率水平不到以往两轮降息周期前峰值的一半。因而从美国19年7月末开始降息,到今年3月实施零利率,一共才降了4次息,降息周期的时长不足8个月。

而中国在疫情发生之前,1年期存款基准利率早已降至1.5%的历史最低位,考虑到通胀之后,已经是实际负利率。和08年时存款利率高达4.14%相比,本轮的降息空间也要小得多。

本轮中国央行并未下调1年期存款基准利率,而是下调公开市场操作利率,其中标志性的7天逆回购招标利率从去年11月开始下调,到今年6月份一共下调了3次,利率从2.55%降至2.2%。

虽然与1年期存款基准利率相比,央行的公开市场利率貌似还有下调空间。但从市场利率来观察,交易量最大的隔夜质押回购利率R001在5月份最低降至0.75%,已经低于08年金融危机时期创下的0.8%左右的历史最低值,说明货币进一步宽松的空间非常有限。

4.信用宽松直达实体

过去信用传导顺畅。

由于过去的利率水平足够高,因而从宽货币向宽信用的传导顺畅,央行只要有足够的耐心,等到利率下降一定程度之后必然会刺激信贷需求回升,进而推动经济复苏。

以美国为例,在科网股泡沫破灭之后,美联储从01年1月开始降息,到了02年6月份信贷增速开始见底回升,其经济增速也在02年开始逐渐回升。在08年次贷危机破灭之后,美联储将利率降至零,之后到09年末美国的信贷增速见底回升,美国经济也是从09年下半年开始逐渐复苏。

从中国来看,在08年之后曾经发生过3次降息周期,目前是第4次。而在前三轮降息周期结束之后,均出现了社会融资总量余额增速的回升,以及经济增速的阶段性反弹。

本轮央行直接上场。

与以往宽松周期的最大区别在于,本轮主要经济体的利率已经降无可降,这也意味着靠降息来刺激信贷需求的传统模式已经失效,出现了流动性陷阱。

再加上新冠疫情的巨大冲击,美国失业率创下1940年代以来的新高,中国1季度GDP增速也出现了改革开放以来罕见的负增长,各国稳定经济增长的任务迫在眉睫,因而央行不能再坐等商业银行放贷,而是通过各种创新直接向实体经济发放信贷。

美国财政货币联手。

在美国,直接开启了财政赤字货币化,也就是财政和央行联手创造信贷需求。需要注意的是,财政赤字货币化与量化宽松并不一样,关键区别在于财政赤字率是否大幅上升,以及央行购买的资产规模是否足够大。

例如日本曾经实施了20年的量化宽松货币政策,但未能增加信贷需求。截止2020年3月,日本国内银行信贷余额为498.5万亿日元,只比2000年增加了10%,年均增幅不到0.5%。

原因在于,在头12年日本央行的量化宽松购买的资产太少,这一期间的财政赤字主要被私人部门购买,形成了挤出效应而未增加总需求。

而在后8年日本央行虽然大幅增加了资产购买规模,但同期财政赤字率大幅压缩,央行购买的主要是存量的国债,因而央行投放的资金主要形成了金融市场的财富效应,而非能增加穷人的财富和消费。

在08年金融危机之后,美国也曾出台了3轮量化宽松政策,但在其第一轮量化宽松期间,仅购买了3000亿美元的国债,而美国在09年就发行了1.6万亿美元的国债,这意味着大量的国债被私人部门用储蓄买走了,其实也是严重的挤出效应。而在QE2期间,美国大幅增加了国债购买力度,同时财政赤字率保持高位,之后信贷增速明显回升。

而这一次美国财政直接出台了4轮刺激计划,合计刺激总规模达到3万亿美元,预计全年财政赤字将达到3.7万亿美元,而这些财政刺激直接发给居民和企业使用,从而进入实体经济。与此同时,美联储开启了不限量的量化宽松货币政策,今年以来购买了3万亿美元的资产,买走了大部分的新发国债。这就相当于央行和财政联手,直接创造出了信贷需求。

在2020年2月,美国银行信贷增速为5.6%,而在3月份天量财政刺激和量化宽松生效之后,美国银行信贷增速连续两月回升,其中3月增速升至8.7%,4月增速升至11%,这一增速也创下了06年以来的新高。

中国央行直达实体。

在中国,央行为了防控疫情,推出了多项直达实体经济的货币政策工具,其中涉及的新增贷款规模为2.8万亿,涉及的贷款本金延期规模为3.7万亿。

其中有3000亿是抗疫专项再贷款,1.5万亿是普惠性再贴现再贷款。这部分贷款在资金投放上采取“先贷后借”的报销制管理,金融机构先向企业发放符合要求的贷款,再等额向央行申请再贷款,这其实相当于央行在提供贷款。

还有400亿再贷款资金,通过特定目的工具(SPV)与地方法人银行签订利率互换协议的方式,向地方法人银行提供激励,激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%,预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元。

除了央行创造各种直达实体的货币政策工具以外,今年以来央行3次降准,给商业银行提供了1.75万亿资金,也可以额外用来放贷。

而在融资需求方面,今年我国预计新增财政赤字8.5万亿,比去年增加3.6万亿。同时从前4个月的融资数据来看,城投债净发行9500亿,同比多增4500亿;新增企业贷款7万亿,同比多增2.2万亿,而通常企业贷款中的80%左右都是国有企业贷款。

这相当于一面是财政显性和隐性信用背书之下的融资扩张,另一面是央行通过降准、再贴现再贷款、以及各种创新的直达实体的货币政策工具来配合,其结果就是4月份的社融增速回升到12%,连续两月出现明显回升。

5. 经济通胀有望回升

因此,本轮全球央行货币政策与08年金融危机时期存在明显区别,当时主要央行利率仍有较大下行空间,因而货币政策主要体现为大幅降息,虽然美国和日本当年也启动了量化宽松,但央行购买的国债规模非常有限,并没有直接创造出明显的信贷增长。

而这一次的全球货币政策很快就碰到了零利率的利率地板,但主要央行很快就启动了大规模的量化宽松,同时配合财政大幅举债,直接创造出了巨额的信贷增长。

经济有望缓慢复苏。

在美国,无论是在02年还是09年的经济复苏过程中,信贷增速的回升都发挥了重要的作用。

而在欧元区,其14年以后的经济改善也伴随着信贷增速的回升。而当前无论美国还是欧元区的信贷增速都创出近10年的新高,这意味着在经历2季度经济的大幅下滑之后,下半年美欧经济的复苏仍可期待。

在中国,经济更加依赖于融资增长。由于中国GDP增速的变化缺乏弹性,如果用发电量增速来代表中国经济的变化,在08年之后曾经出现过3轮比较明显的经济复苏,并且都伴随着社融增速的见底回升。而今年4月份的社融增速回升至12%,我们预计年末的社融增速有望回升至14%,社融增速的持续回升也有望支撑后续中国经济的逐渐复苏。

通胀预期趋于回升。

而信贷高增同时也意味着货币高增,在实体经济复苏偏慢的背景下,其另一个重要影响是通胀预期的迅速回归。

为何过去日本、欧元区长期QE也未能产生通胀?关键是没有能创造出足够多的信贷和广义货币,这意味着央行QE只是产生了基础货币,在金融体系内部循环。但这一次全球财政和央行联手,直接创造了巨额信贷和广义货币,意味着资金进入了实体经济,其实就会形成对物价的拉动。

从中国的历史数据来看,历次货币高增都会推动通胀上升,当前中国的广义货币增速已经回升至11.1%,我们预计年末的广义货币增速有望回升至13%以上,与此相应预计CPI将有望在下半年重新见底回升。

配置股房商品,债市防范风险。

随着信贷融资增速的大幅上升,经济有望缓慢恢复,通胀预期趋于回升,这一环境对风险资产有利,因而未来无论是股市、房产还是商品都可以择优配置。与此同时,经济通胀的回升均对债市不利,未来债市仍需继续防范风险。

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